惠譽將中油展望調整至負面 確認其AA評等

中油示意圖。聯合報系資料照 藍鈞達

惠譽評等已將臺灣中油股份有限公司（中油）之外幣長期發行人違約評等 (IDR) 之評等展望由「穩定」調整爲「負向」，並確認其評等爲「AA」。惠譽亦確認中油的國內評等爲「AAA(twn)」，展望「穩定」，以及主順位無擔保普通公司債評等爲「AAA(twn)」。

這次展望調整反映出，在油價走高及成本未能充分轉嫁的情況下，中油能否將利息保障倍數恢復至4.0倍以上，仍存在不確定性。若改善速度慢於惠譽預期，例如因國際原油供需失衡情況持續較久，或成本轉嫁持續不足，則可能引發負向評等行動。

依據惠譽《政府相關企業評等準則》，惠譽將中油的長期發行人違約評等與臺灣的評等（AA／穩定）視爲相同，因臺灣政府全資持有該公司。

中油的國內長期評等是惠譽《國內評等標準》中的最高評等，反映了其身爲臺灣信用最佳的發行人之一的地位，代表相較於臺灣的其他發行人，中油的違約風險較低。

中油的獨立信用狀況（SCP）爲「bb-」，較臺灣的IDR低10個級距。根據惠譽的政府相關企業評等準則，若中油的SCP進一步轉弱，其IDR將被向下調降級距。

評等理由

法律地位、擁有權及政府控制「很強」：中油主要管理層的任命及其財務與投資計劃皆受到臺灣政府的強有力控制。中油在提高天然氣發電於臺灣總髮電量的佔比，及爲臺灣市場提供價格平穩的天然氣和油品方面發揮重要戰略作用。 同時臺灣市場的天然氣和成品油價格受到政府的嚴格監管。

「強」的支持先例：中油在因爲政策因素而承受龐大虧損時，臺灣政府過去曾透過指示公股銀行提供大額貸款及授信額度，展現其支持中油的意願。此外，臺灣經濟部已宣佈於2027年至2030年間提供新臺幣3,500億元增資方案，並由公股銀行提供新臺幣3,000億元的專案融資；惟該增資案仍須經立法院審議。

支援動機「很強」：惠譽評估中油在維護政府政策方面的角色爲「很強」，反映其作爲臺灣唯一天然氣供應商及主要煉製油品供應商的地位。中油並肩負維持臺灣戰略石油儲備的任務。有鑑於中油是臺灣債券市場的主要借款人，並被市場視爲類似於政府的借款人。 中油若有任何違約，將危及臺灣的能源安全並可能嚴重影響其他臺灣政府相關實體的融資能力。

煉製及銷售事業虧損將進一步擴大：惠譽預期，中油的煉製及銷售事業部門於2026年將出現重大虧損，因其基於維持國內油品價格與供應穩定的政策角色，轉嫁成本的能力仍將受到限制。因此，我們預期成本轉嫁在2026年內仍將維持有限，相關事業部門的營運表現須待伊朗危機過後、原油價格自高檔回落後，纔會出現回升。

天然氣事業獲利能力將維持穩健：惠譽預期，中油的天然氣事業將維持穩健，主要受惠於大致足夠的成本轉嫁及較高的銷售量。中油於2026年4月將發電用戶天然氣售價調升超過40%，顯示政府有意讓中油在此事業維持利潤空間。中油亦已於2025年完成進一步的LNG接收站擴建，應可支撐銷售量成長。從中期來看，成本正常化亦可望進一步帶動獲利能力改善。

財務水準疲弱：惠譽預期中油的信用指標將於 2026 年惡化，並於 2027 年至 2029 年間逐步改善。EBITDA 淨槓桿率多年來一直維持在與「ccc」類別相符的水準，且在缺乏具實質意義的政府資本支持及足夠成本轉嫁機制的情況下，可能持續處於偏高水準。然而，鑑於該公司具備強烈的政策性角色，惠譽預期中油疲弱的財務狀況不致干擾其營運。

我們預估，EBITDA利息保障倍數將自2025年的2.6倍降至2026年的2.3倍，其後隨利潤率改善，於2028年回升至5.2倍，大致與中油過往的復甦週期一致。由於中油以舉債方式支應政府要求的資本支出計劃，包括大規模投資於擴充天然氣基礎設施及升級其石化產能，EBITDA淨槓桿水準可能仍將維持在高檔。

「bb-」獨立信用狀況：惠譽評估中油的SCP爲「bb-」，反映其穩健的業務體質，主要受惠於其在國內市場的領導地位及業務多元化。然而，該獨立信用狀況受到多年價格未能完全調整以及近期油價衝擊所致的高財務槓桿的限制。不過該公司強大的財務彈性可提供緩衝。國內金融系統亦對中油提供了強力的支持。若獲利改善時程延後，SCP可能面臨負面壓力。